天瑞：X射线荧光光谱占90%收入 增速达20%

　　传统优势产品X射线荧光光谱仪贡献当前90%左右收入并有望保持每年20%左右的稳健增长。公司产品覆盖XRF、实验分析、医疗和环境监测多个领域，X射线荧光光谱仪是公司当前的主导产品，在当前收入中的比重超过90%；欧盟RoHs指令的强制推出带动了公司的第一次爆发，全球环保要求的逐渐严格和产品应用的不断拓展有望带动XRF产品每年20%左右的稳健增长。

　　新产品环保分析仪器尤其是重金属监测相关仪器需求有望在“十二五”期间爆发。实验分析仪器、医疗仪器和环保分析仪器是公司推出的全新产品，其中环保分析仪器产品需求有望在“十二五”期间爆发；国内PM2.5、重点行业脱硫脱硝、重金属污染治理相关监测仪器新增需求年均26亿元左右，其中重金属监测仪器需求年增量最大约13.75亿元、占比超过50%；我们预计环保分析仪器从2013年开始逐步贡献业绩，2013、2014年有望分别贡献超过5千万和1亿的收入。

　　出口业务表现好，继研发、营销高投入后公司即将迎来收入高增长周期。公司的出口业务收入增速高于国内业务收入增速和全国平均出口增速，且2011年上半年前五客户中国外客户占据四席；公司的研发周期刚刚过去，新产品已大规模推出，管理费用率有望逐步降低；营销周期正在进行，营销人员人均营业收入有望逐步上升，营销效率逐步提高；收入持续增长的收获周期有望从2013年开始。

　　合理价值区间25.81-29.50元。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.92、1.14和1.55元；可比公司2012年一致预期PE均值在35倍以上，基于公司内生动力增长和行业景气度长期向好，我们按2012年28-32倍的PE区间给予公司合理价值区间25.81-29.50元，按30倍的2012年PE水平给予6个月目标价27.66元，买入评级。

　　主要不确定因素：

　　(1)“十二五”期间中央和地方对环境保护投资的力度和进程存在不确定性;

　　(2)非电行业脱硫脱硝、重金属污染监测是一个长期而渐进的过程;

　　(3)行业竞争或将加剧。