作者：邱世梁、王华君

联系人：林子尧

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 国产科学分析仪器龙头，积极布局新赛道

1.1. 高端科学仪器龙头，不断扩容下游细分领域

1.2. 前十大股东合计持股约46%，实控人控股合计近34%

1.3. 业务格局清晰，深度布局仪器、软件及耗材

1.4. 行政处罚影响逐渐减弱，盈利能力有望回升

1.4.1. 2010~2018年营收和净利润的CAGR为25%和18%

1.4.2. 2010~2018年公司毛利率和净利率中枢在50%和19%

1.4.3. 2019年前ROE处于上升通道，经营现金流稳定

2. “长坡厚雪”好赛道，国产替代大势所趋

2.1. 长坡：科学分析仪器对应多技术平台，全球市场空间超4000亿元

2.1.1. 各仪器市场增速及规模分析

2.1.2. 高端分析仪器被广泛应用于各细分领域

2.2. 厚雪：各细分领域不断深入，从环境监测到生命科学层层渗透

2.2.1. 2020年环境监测市场空间有望达477亿元，大气监测市场仍有余力

1）最小监测点数安排：根据2013年颁布的《环境空气质量监测点位布设技术规范》，对不同县级行政单位人口进行不同规格的最小监测点数安排。根据方舆数据，截止2020年7月我国县级行政单位调整为2844个；根据联合国贸易和发展会议数据，预估2020年我国人口总数约14.4亿人，计算可得每个县级行政单位约51万人，由于略超出50万人口的划分标准线，我们取最小监测点的均数作为预估值，即（2+4）/2 = 每各县级至少安排3个环境监测点。

2）国控点新建、更换设备需招标，假设中并未按招标金额，新建/更换单台设备统一按100万/台测算，运维服务按每个点位运营成本约5万元/年进行测算，“十四五”期间每年约有5亿元的运维服务市场空间（1万个点位含国控点）。

3）空气监测咨询服务：假设2018年全国重点城市空气质量排名中严重污染以上层级需咨询服务进行预估，我国约0.5%的乡级行政单位（200个乡镇）需要进行空气监测咨询服务，按每年服务费200万进行计算，则乡镇一级的监测咨询服务市场空间约4亿元/年。若将范围放宽到污染前十（约540个乡镇），则每年监测咨询服务市场空间约11亿元/年。

4）网格化监测以沧州市为例，共有126个热点网格，对应368个监测点，因此推测1个热点网格约需3个监测点，80个城市约需配备130*80*3=3.12万个监测点。

2.2.2. 生命科学为分析仪器下一个风口浪尖， 未来10年国内市场CAGR有望达19%

1）根据卫健委2020年6月数据，目前全国三级医院数量约2831家，同比2019年6月增长8%。国内质谱仪在医院应用尚未完全打开，因此2020-2024年仅考虑三级医院，按每个三级医院配套一台测算。

2）根据SDI数据，质谱仪2020年在国内市场规模约36亿元（美元汇率1比7测算），临床生物占比约41%，因此大致判断2020年国内质谱在临床诊断领域市场规模约16亿元。2020年联用质谱仪均价约200万元/台，质谱行业价格竞争激烈，伴随仪器厂商逐渐降本，仪器整体降价，年均降价10万，则2025年左右进入二级医院（150万/台），随后在2030年逐渐渗透一级医院（100万以下/台）。

3）引入渗透率概念，通过SDI数据测算，2020年质谱仪在一级医院渗透率约28%，伴随科研水平提升，假设质谱仪在降价过程中，每年渗透率+3%，二级医院渗透率每年+2%，2025大幅降价，使渗透率提升至+5%（一级）、+3%（二级）/每年。直到2030年质谱单价低于100万每台，三级医院入场（1%渗透率）。

2.2.3. 下游应用行业不断完备，实验室、半导体、工业等领域竞相突破

2.3. 贸易逆差收窄，国产分析仪器仍面临卡脖子现状

从进出口数据对比来看，目前“三谱”进口均大幅高于出口金额，此外出口额细分中“其他质谱”以及气相色谱占比较大，分别占比其分类出口额的96%/89%，我们认为国产厂商仍发力于中低端分析仪器，如质谱联用仪、液相色谱仪等高端分析仪器仍面临“卡脖子”现状，伴随科研水平提升，高端分析仪器进口替代有望成为大趋势。

3. 全球龙头赛默飞世尔、丹纳赫，学习巨头成长路径

赛默飞世尔与丹纳赫为高端科学仪器碎片化市场中的两大巨头，通过分析对比两大巨头的成长路径、产品布局、管理方式以及盈利能力，我们认为两大巨头有以下相似之处：1）在碎片化的利基市场中，寻找高附加值、行业壁垒较高的优质赛道，构筑深厚的护城河；2）重视并购以及并购后的企业协同，以优质并购不断丰富自身的产品线；3）重视现金流质量，不断“创造价值”。

3.1. 基因一：“并购”为两大巨头成长主基调

赛默飞世尔与丹纳赫的成长史均离不开“并购”。两大巨头通过不断并购优质企业，同时剥离不良资产削减成本、偿还债务来实现业绩持续增长，其中：

丹纳赫：前身为投资公司，通过并购硕士盾以及莫霍克橡胶公司逐渐转型为工业品综合管理集团，再通过自身集团优秀的管理方式“DBS”规范化并购管理，成长为高端仪器领域的巨头。丹纳赫的并购路径可分为三个阶段：

1）财务导向型并购（1980-2000），该阶段的并购主要以大规模财务导向并购为主，此阶段不考虑业务补强或者相关性，但并非盲目收购（依然考虑并购公司的市场竞争力、业绩、管理能力）；

2）更少但更好的并购（2001-2008），此阶段公司发展补强收购、邻近业务收购以及新平台收购，同时开始从行业角度筛选具有高增长特点的行业与该行业中的龙头公司或利基公司。值得注意的是该阶段公司开始逐渐切入生命科学、诊断等领域；

3）市场领导型并购（2009-至今），该阶段公司依然保持较高的并购频率，将并购重心从80年代的财务导向型转型为强调市场领导力的并购。此外该阶段丹纳赫实行了自组建以来最大的公司拆分，将专业仪器仪表和工业技术两个部分纳入新工业企业Fortive，现有的生命科学和诊断、牙科、水质与Pall整合为“New Danaher”。

赛默飞世尔（TMO）：发展路径按重大并购重组也可以划分为三阶段：

1）Spin Out+大量并购（1956-2001），该阶段热电通过大量将旗下子公司分拆上市并控股的战略实现在各个子分类领域站稳脚跟，同时公司通过大量并购不断完善自身产品线，使自身业务横跨众领域；

2）战略重组+并购飞世尔，一飞冲天（2002-2009），大量并购导致公司结构不清，管理难度提升，公司于1998年进行大刀阔斧的战略重组，并将分析仪器作为核心领域发展。此外该阶段公司通过并购飞世尔公司，一举完善了自身在实验室领域的补强，即使面临GFC， TMO也具备全球竞争力，保持较快增长（热电亚洲、欧洲市场，飞世尔在美有强大的销售网络，销售地域互补）。

3）生命科学新增长（2010-至今），公司通过收购Life Technologies完成对生命科学领域布局，为公司带来新增长点。

3.2. 基因二：产品深度布局生命科学及诊断行业

从时间线来看，丹纳赫与赛默飞世尔前期（2000s前）均为大量并购，因此细分行业众多，但两大巨头均通过资产剥离与重组的形式最终使公司形成重点的几个细分产品领域。按2019年的产品类别划分来看，“新丹纳赫”与TMO均深度布局生命科学领域以及诊断行业。

丹纳赫：2019年公司业务可分为生命科学/诊断学/环境及实用解决方案三类（2019Q3牙科分拆），分别占比2019年公司营收的39%/37%/24%。从销售地区来看，丹纳赫2019年销售地区可分为北美/西欧/高增长地区/其他发达国家，分别占比总营收的39%/23%/32%/6%。其中高增长地区包含东欧、中东、非洲、拉丁美洲以及除日本、澳大利亚、新西兰之外的亚洲地区。

赛默飞世尔：2019年公司业务可分为分析仪器、诊断仪器、生命科学解决方案、实验室产品及服务四类，分别占比公司营收的21%、15%、25%、39%。从销售地区来看，TMO销售区域主要集中于欧美地区，2019年欧美地区的销售收入占比总营收的75%，亚太地区占比总收入的22%，其余地区占比3%。从产品销售领域来看，TMO业务可分为生物&制药、诊断&生命科学、工业实用/学术、政府领域，分别占比总收入的41%、20%、18%、21%。

3.3. 基因三：不仅仅为并购，更重视并购后的精益管理

从管理模式来看，两大巨头作为业内的并购王，均在具备强大的管理能力同时注重并购后的管理，在对产品、公司的精益化上也异曲同工。其中：

丹纳赫：管理模式脱胎于1988年Kaizen原则，并将其发展为独特的“DBS”（丹纳赫商业系统），此外公司另一个重要机构DBSO（DBS办公室）配合参与全部新并购活动中的初期培训及持续改善，使新并购公司可以更快的与丹纳赫协同发展。

丹纳赫圆环图标体现其企业文化内涵以及管理理念。图标整体为“D”与“C”的结合，其中“D”代表丹纳赫，“C”代表客户，圆环内部左下方“Customers talk，We listen”与右上方“Kaizen is our way of life”代表以客户为本与持续改善，不断挑战的企业文化。

圆环上4P分别代表People（人才）、Plan（计划）、Process（流程）以及Performance（业绩），其中:

People（人才）：人才测评是丹纳赫在进行收购前的尽职调查以及对现有公司不断评估的一个重要组成部分。公司对于并购公司管理人员的保留度与尽调过程中管理人员的面试情况与实际运行情况相关，一般而言，两年内高管的置换率约为0~50%，同时在接管公司后，丹纳赫会尽快拟定人事决策，以剔除和替换不能适合丹纳赫管理文化的管理人员。

Plan（计划）：计划为丹纳赫旗下的每个公司制定战略计划，在丹纳赫收购的尽调过程后，丹纳赫的管理人员会为收购公司管理人员制定战略计划，使他们意识到现阶段应“如何与市场竞争以及如何改善绩效”，并帮助他们找出现阶段绩效改正存在的障碍。

Process（流程）：整合流程的重点在实践过程中帮助新加入的管理人员了解DBS，以达到并购后能快速与丹纳赫达成协同。丹纳赫通常会对管理人员两周的培训与持续改善活动，在此过程中DBSO（由15-20个高管组成）同事每周都会不断的进行走访，来帮助所有的子公司进行培训和改善，以帮助新进者更快接受公司理念。

Performance（业绩）：子公司战略达成一致后，丹纳赫会利用战略部署(PD)来推动和监督战略的实施。每个业务单元每个月都会就战略部署进行回顾，并且战略部署的目标将与战略计划直接相关。首先是一系列可以提高公司业绩的三到五年计划，随后是每年都必须达成当年的业绩目标以确保战略目标是按部就班的完成。

赛默飞世尔相比丹纳赫独特的DBS文化，其管理也大相径同。例如TMO设计产品时，注重客户应用环境，是产品使用更便利高效。在制造时推行PPI（实际过程改进）和Lean生产制造（精益化流程管理），将质量关键融入各生产环节。对于并购管理，TMO认为多品牌对应多行业的多对多格局，需要发展更为整合的销售力量，做到交叉销售或销售可以贩卖全公司的产品；针对品牌多，公司定位不明等，公司保留核心业务，剔除其余部分；相较于丹纳赫的PD工具，TMO也有类似的战略计划考核，每年五月TMO都会做“三年规划”，以讨论收购企业的增长率情况。

3.4. 基因四：重研发，现金流稳定持续“创造价值”

TMO与丹纳赫为高端科学仪器界的泰山北斗，其各项盈利指标基本可视作该领域成熟企业的标杆。以下从营收、业绩、研发、期间费用率等角度来对比两大巨头，以探究高端科学仪器公司成熟期的收益情况。

从营收角度来看，TMO与DHR 2005-2019年的CAGR分别为18%、6%，丹纳赫复合增速较低主要原因系近年来将子公司拆分导致，如加回2015年拆分的仪器业务（fortive）与2019年Q3拆分的牙科业务，则复合增速约有10%。

从业绩角度来看，TMO与DHR 2005-2019年扣非归母净利润CAGR分别为21%与9%。TMO受益于并购Life Tech 业绩保持持续增长，而DHR由于分拆业务，复合增速近14年略有下滑。

从研发费用来看，TMO与DHR均重视研发，2019年两大巨头研发费用支出分别占比总营收的4%(TMO)、6%(DHR)。2005-2019年期间，研发费用支出占比中枢也稳定在3.4%（TMO）、6%（DHR）。

从期间费用率（除研发）来看，TMO与DHR管理能力均呈现稳定状态，其中TMO 2006-2019年期间费用率保持中枢27%，DHR期间费用率保持中枢29%，说明两大巨头经过自身的管理协同后，并购的公司文化输入较好。

TMO与DHR盈利能力长期保持稳定，2005-2019年毛利率水平维持在中枢43%、50%，净利率水平维持在10%、13%。经营性现金流净额/归母净利润指标中均>1，体现了巨头们在并购及资本支出实际上均充分考虑经营及筹资情况，保证整体现金流充足。

从ROE与ROIC角度来看，TMO ROE保持稳定提升，2005-2019年几何ROE约7%，2019年ROE达12%，创历史新高，DHR同期几何ROE约12%，随近年来有所下滑，但仍维持10%左右，从ROIC均值角度来看，TMO与DHR2006-2019年均值分别为5%，8%，DHR ROIC 2001-2008年为13%，下滑主要系因为2009年后收购Pall、Bechman、GEHealth等投资回报期较长的公司所致。

3.5. 竞争格局：全球TOP20仍为外强，国产替代亟需突围

从体量来看，中国的高端分析仪器与欧美、日本等国家仍有较大差距。根据仪器信息网整理的全球仪器公司TOP20，至今没有出现中国企业的身影。

三重四极杆技术是分析仪器技术的分水岭。从技术层面来看，三重四极杆是定量领域的不二之选，在定量方面有绝对优势，但是在高分辨、多级串级质谱等定性方面优势较弱。因此很多国外的实验室都采用装备数台QQQ并配备一台离子阱或者QTOF仪器，以弥补定性能力的不足。三重四极杆技术作为高端分析仪器企业的分水岭，目前国内ICP-MS产品基本为单四极杆型，且只有少数企业拥有自主研发能力，拥有三重四极杆技术的自研技术的企业更是凤毛麟角。

三重四极杆质谱单价高，应用场景广泛。三重四极杆质谱作为售价数倍于普通GC-MS或LC-MS的高端产品，已经大量进入了我国市场，在科研、化工、环境、食品、地质、农业、临床等领域均有广泛的应用。目前主要由赛默飞、安捷伦、沃特世、岛津、Sciex、珀金埃尔默等大的跨国公司所占据，产品形态主要有三个类型：LC-MS/MS、GC-MS/MS、ICP-TQ MS。聚光科技作为国内少数具备三重四极杆串联质谱系统技术的公司，我们认为在多对多模式持续运作下，公司有望将技术协同到多细分领域中。在国内高端仪器市场高速发展下，公司具有技术与地域上的先发优势。

4. “研发+产品+技术”三大优势助力公司稳固龙头地位

4.1. 重研发：科研出身，18年研发投入20亿

公司创始人科研出身，重视研发。公司创始人兼实控人王健博士先后在浙江大学与斯坦福大学获得博士学位，对国际前沿的检测技术有深入研究。领导人科研出身使公司自始至终将自主研发作为公司的核心发展战略，自2007年起，公司研发费用占比总营收始终保持在10%左右。从公司成立之初开始结算，截止目前研发投入累计已超20亿元。

研发人数稳步增长，产品美誉度高。截止2019年年报，公司共有员工5512人，其中研发人员共1012人，占比人员总数的18%。此外，公司相关产品已取得授权发明专利214项，已授权实用新型325项，登记计算机软件著作权646项，目前公司已有国家级、省级创新平台8个，累计牵头、参与高端分析仪器及各行业（国家科技部、发改委、生态环境部、住建部、外专局等）应用科研项目100余项。其中单2019年，公司完成了科技部国家重大科学仪器设备开发专项的项目综合验收2个、新项目立项1个，创新研发中心1个。

研发转换效率高，自主研发硕果累累。公司建立了以 IPD（集成产品开发）和 CMMI（能力成熟度模型集成）为基础的研发体系，上市十年间积累了包含光谱、色谱、质谱、前处理等二十余项新型技术平台，产品系列逐步创新和完善，其中2019年公司旗下新一代ICP-MS、ICP-OES、国内首台三重四极杆串联质谱仪、红外热成像测温仪、全自动石墨消解仪等多款高端分析仪器均已完成上市销售。

综上数据显示，我们认为公司是典型的技术与研发驱动型公司，技术与产品品类已远超国内同业，伴随下游领域对高端科学仪器需求不断提升，公司有望以技术优势率先抢占市场。

4.2. 业务全+技术强：平台化建设+营销多点突破，市占率不断提升

打造产品技术平台化，实现单一技术入手，形成多技术平台对多产业链格局。公司在发展过程中加速核心技术的储备，同时进行质谱、光谱、色谱、生物分析等技术平台的布局及开发。基于这些平台深度开发了系列化的产品，实现以单一技术/产品形成技术平台/系列产品矩阵的跨越，实现了单一产品/平台对多产业链/价值链的突破。

并购+自研发，打造子公司舰队群模式。仪器领域具备高碎片化的特征，公司自2007年起开始并购相关公司丰富自身产品矩阵，以舰队群模式不断横向拓宽产品线。目前公司已深度布局环境、工业、实验室、生态综合发展四大领域，其中以谱育、安谱（仍占30%股权）为首的优质研发部队正在积极开拓生命科学、试剂耗材、以及半导体产业。

谱育为公司旗下重点研发的排头兵。2015年公司将原聚光研发团队精锐人员从母公司抽离组建为杭州谱育科技，针对高端质谱、色谱、光谱仪器进行专项突破。从研发人员配置来看，目前公司共有研发人员400余人，其中70%为硕士以上学历，成立至今累计获得专利超100余项。自2019年来，谱育产品完成多个产业瓶颈突破，目前公司明星产品三重四级杆串联质谱系统已于2019年完成验收，2020年9月自研发的光栅型近红外分析仪突破产业瓶颈，11月自激式全固态ICP射频源完成首个国产化。自成立以来，谱育科技几乎年年有首创产品发布，彰显公司强大的自研能力。

谱育自成立以来营收与净利润保持高速增长态势。2019年营收、净利润同比增速分别为72%、57%，2017-2019年营收、净利润CAGR分别为155%、410%，从2020年H1增速情况来看，营收增速较2019年提升近95个百分点，净利润增速虽有下滑，但稳定在40%左右，我们认为子公司谱育业务正进入良性循环。

谱育业务体系清晰，积极切入生命科学与半导体领域。公司依托现有的分析检测技术与进样前处理技术，逐渐开创便携检测、在线监测、移动检测、实验室自动化等项目，于2020年初切入半导体领域，目前公司ICP-MS, GC-MS等仪器可用于半导体硅片、光刻胶中痕量、微量元素的检测。此外，公司未来将进一步布局生命科学领域，目前公司的高端质谱仪器可用于生命科学领域蛋白质、细胞中的元素检测。

公司自上市以来不断加强营销端布局。从销售费用来看，公司自2011年上市以来销售费用保持高增长态势，2011-2019年销售费用率分别为15%、18%、18%、15%、14%、14%、15%、15%、15%。其中2011-2016年阶段销售费用快速攀升我们认为主要是公司在上市前阶段产品技术累计，上市后迅速放量所致。为使产品研发有效转化为实际销产出，公司于2017年大规模提升销售团队人数。从销售人员数量来看，2011-2019年销售人数负复合增长率约11%，公司2017年销售团队人数翻倍。我们认为2017年后销售人员快速增长配合公司产品研发逐渐落地，公司销售人员层次有望逐渐高端化，子公司不断运作有望使销售渠道快速下沉。

销售人均产出与公司研发速度相关性高。从人均产出来看，公司销售人员价值产出从2011年的150万元/年提升至2016年的433万元/年。随2017年销售团队高速扩容，人均产出趋于345万元附近。从专利申请数量来看，公司于上市2011-2016年专利申请与公布均在高位，2017年后开始逐年下滑，与人均收入呈现较强的相关性。因此我们认为公司是典型的技术驱动型公司，2019年公司在业绩大幅下滑的局势下，仍坚持高比重的研发投入，伴随2-3年的研发投入逐渐转化为产出，叠加公司销售团队层次深化，庞大的销售团队对应的人均产出有望再次提升，公司营收有望持续提升。

4.2.3. 环监设备市占率8年提升近7个百分点

环境监测设备国产龙头市场集中度不断提升，公司市占率相较上市初期提升近7个百分点。根据国家统计局数据，2019年环境监测设备生产商约134家，计入统计的企业的销售收入约193亿元，国产环境监测设备龙头（聚光科技、天瑞仪器、雪迪龙、先河环保、皖仪科技、盈峰环境等）环境监测设备销售总收入约58亿元（2018年64亿元），占比行业总收入的30%（2018年39%），该数据相较2011年的9%提升21个百分点。其中聚光科技2019年（按2018年环监设备占比营业总收入50%测算）市占率约10%，相较2011年刚上市时提升近7个百分点。

我们认为目前国产高端仪器大部分仍被用于环境监测领域，仅小部分用于生命科学、诊断和生物领域。公司拥有高端质谱技术，相较同业具有较强的技术壁垒优势，伴随科研用、医用高端科学仪器设备需求不断增长，公司强技术力和全门类检测属性有望持续被放大，市占率有望进一步提升。

4.3. 财务指标对比：公司仍处于成长阶段

公司虽然是国产科学设仪器龙头，但从各项指标来看，我们认为公司在拥有较大体量的情况下，仍处于成长阶段。

从销售毛利率、销售净利率、ROE、期间费用率（除研费）4个指标来看，公司在2018年之前整体经营趋势向好，2018年ROE为同业最高（17%），毛利率尽管近年来有所下滑，但总体仍维持在行业平均水平。从三费情况来看（扣除研费），公司管理能力较强，领先同业，且公司研发费用显著高于同业，在高研费的基础上，公司仍能维持15%左右的净利率。公司虽为行业龙头，对比海外巨头，各项指标仍与国内同业未拉开较大差距，因此我们判断公司在管理、成本控制方面仍有后劲。在“多对多”属性加持，不断扩张下游产品线背景下，公司仍未到成熟期，处于成长阶段。

预计公司2020-2022年仪器及耗材业务复合增速约15%。公司旗下仪器及相关耗材业务主要事业部和子公司可分为环境事业部、工业事业部、杭州谱育科技、北京吉天仪器、无锡中科光电、上海安谱实验（2021不计入并表）以及其他仪器企业。其中营收方面增速预测如下：

1） 惠州事件影响逐渐消失，国家积极推进绿色发展，环境监测市场容量持续增长，预计2020-2022年环境事业部营收复合增速保持在17%水平。

2） 工业检测指标有望不断深化，过程分析等仪器有望广泛应用于工业、石油、金属领域。伴随公司深化各部门协同发展，工业过程分析系统有望结合自研“三谱”仪器，预计2020-2022年工业事业部营收增速高于“十三五”行业复合增速（15%），有望达15-20%水平。

3） 谱育科技为公司研发精锐部队，产品不断切入生命科学、诊断、半导体等领域。考虑到谱育2019年营收同比仍接近77%，旗下三重四级杆产品完成验收，未来有望有效应用于生命科学、诊断、半导体等高增长板块。我们认为公司2020-2022年营收复合增速仍能保持在60-65%水平。

4） 吉天仪器重点布局实验室仪器领域，主要产品为AFS原子荧光仪。原子荧光仪被广泛应用于环境、卫生、食品、检疫等细分领域。受新冠疫情影响，各疫情防控实验室加大原子荧光仪等疫情检测设备的购置。因此我们给与吉天仪器2020年25%的营收增速，伴随疫情影响逐渐消退，预计维持20%的营收增速。

5） 安谱实验是实验用品供应链管理服务商，是公司实验室耗材销售主要平台。2020年11月4日，聚光科技公告转让20.14%股权于广州德福，5.04%股权于杭州青丘，交易完成后公司预计获得利润总额约3.9亿元，安谱实验于12月底出售，2021年不再合并入报表，预估2020年增速维持2019年（9%）。 

6） 其他仪器企业，鉴于仪器市场高度碎片化的特点，公司目前已推出网上销售平台， “多对多”属性有望渗透各利基市场，因此我们预估2020-2022年该部分业务增速维持在10%水平。

服务、环境工程以及其他业务暂预估此三项业务保持不变。

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