雪迪龙or聚光科技 谁更强？

　　财务状况

　　目前A股市场上，主要从事大气监测的公司有三家，分别是雪迪龙，聚光科技和先河环保。本文以雪迪龙为主要讨论标的。　　

　　雪迪龙自上市以来一直保持了较快的增速，近两年来净利润增速均超过40%，相比其他两家公司增速较快且相对平稳。　　

　　从ROE情况来看，雪迪龙近几年来一直保持了增长的态势，不出意外，2014、2015年将连续两年ROE达到15%以上。而先河环保和聚光科技则相对ROE较低，一直维持在10%以下的低位。　

　　雪迪龙的负债率较低，自上市以来一直未超过17%，且负债多数为应付账款，预收账款等无息负债为主。而聚光科技相对而言负债比率略大，截止今年Q3负债率为31.45%，负债结构倒是和雪迪龙类似，属于偿付风险相对较小的优质杠杆。　　

　　虽然聚光科技相对而言杠杆率更大，但其净利润率和资产周转率都逊于雪迪龙，这是其ROE大大低于雪迪龙的原因。另外从上图可以看到，雪迪龙的营收增速近4年来也是相当的平稳，一直维持在25%左右，而聚光科技的营收增速则是在近两年才有了较大的提升。

　　提到净利润率不得不多说一句，聚光科技相对雪迪龙在研发方面可谓是下了血本，每年都要投入超1亿元进行研发且未随意资本化，研发费用相对营收比例一直维持在10%以上。从这点来讲，如果聚光科技将研发投入缩小到接近雪迪龙的水平或进行资本化，其净利润将到3亿的规模!(看着这研发投入力度恍然想起了英飞拓)　　

　　一直以来，国外的大公司，如西门子，ABB等相对国内公司而言，一直保持着强大的技术优势。以雪迪龙为例，其每年有近5成的采购来自西门子，且这个比例自上市以来越来越高;当然，这与其自创立初期就一直和西门子合作，代理西门子产品并为西门子贴牌生产有关;但也不可忽视，直至今天，其分析仪器中最核心的传感器部分，都一直是100%外购的——也就是说其核心技术能力并不够强大。而聚光科技通过持续不断的大比例投入研发，未来能否在技术方面率先做出突破，从而提升毛利率，扩大市场份额，甚至从监测领域拓展到治理领域(其2014年年报曾提到过这个发展方向)，目前还没有定论，但这是个未来很值得观察的点。　

　　尽管营收和潜在净利润水平聚光科技都大幅领先雪迪龙，但在利润质量方面，雪迪龙更胜一筹。环保企业平时打交道的都大多是大型国企及政府单位，应收账款管理是大家都不得不面对的一个问题。从上图我们可以看出，雪迪龙应收账款周转率近年来在不断提高，应收的增速也远小于营业收入的增速，而且是逐年递减;当年度新增应收占营业收入的比例，近两年更是下滑到了10%以下;而聚光科技近年来应收账款的增速则越来越快，目前已和营收增速相仿，应收账款在整个资产中的占比也是不断提高，今年Q3报表中，这三项应收已占到了整体流动资产的近6成!

　　另外，据年报披露，雪迪龙和聚光科技的其他应收账款主要为投标保证金和备用金，在相仿的业务规模和业务类型之下，雪迪龙每年的其他应收款最多的时候也才不过2000万，而聚光科技这个科目的体量则是一直几倍于雪迪龙，今年Q3更是已经达到了创纪录的1.2亿，这实在是一个很让人疑惑的会计处理。　　

　　从现金流角度我们的观察更加直观，雪迪龙的现金流状况一直在持续改善，目前营收+增值税中的现金占比已经从75%提升到了103%，而聚光科技则是一路下滑。现金流净额情况更加明显，聚光科技今年现金流净额已开始呈现流出的态势。

　　由此可见，雪迪龙的营收让公司流入了越来越多的现金，其净利润含金量更高，而聚光科技则是手握一把的白条，公司账面上虽然在赚钱，但是现金流入却越来越少，这样发展下去再融资只是时间问题。另外，个人认为在收入确认方面聚光科技可能不如雪迪龙严谨，而其巨额的其他应收款更是让人十分怀疑，这些问题需要投资者谨慎对待。　　

　　从毛利情况来看，雪迪龙近年来毛利水平相对稳定，其最核心的环境监测业务毛利率一直维持在45%左右。　　

　　从营业利润分布情况来看，环境监测占比一直维持在60%以上，今年其比例略有下降，而气体分析仪随着今年毛利水平的上升，营业利润占比也重新来到了20%左右。　　

　　从上图我们可以看到，雪迪龙的产销比自上市以来一直呈现不断下降的态势，其2014年产品的库存增速甚至达到了近220%(2015年中报未披露产品库存数量)。然而通过查询年报，我们发现公司对于库存商品是不计提资产减值损失的，这是否是一种为了提升利润的不严谨的会计处理?　　

　　通过查询招股说明书，金融菌发现雪迪龙的销售过程如下文所述：

　　“A、发行人销售系统产品、改造项目主要是通过招投标完成(销售主机和备件以商务洽谈为主)，一般在接到中标通知书后公司与客户签订购销合同，合同分为商务合同和技术合同，技术合同是用来规定设计方案需要的技术指标等，以支持项目顺利完成。

　　B、合同签订完成后，技术部根据技术合同约定的内容和现场工况进行方案设计，在收到客户的预付款后(一般约为合同总额的10%-30%)，采购部门根据设计方案采购原材料，由装配车间根据设计图纸组织装配，装配完成经质量检验合格后入库。

　　C、公司在收到客户确认的发货通知后，按照客户要求时间将货物运至客户指定现场，客户开箱验收后，支付到货款(一般为合同金额的30%-70%)，公司在接到客户通知后进行现场安装调试，设备正常运行并取得调试或验收报告后确认收入、开具发票并收取调试款(一般为合同总金额的10%-30%，其中20%-30%居多)。“

　　通过上文，我们可以发现几个要点：

　　1.由于公司的产品需要针对客户的个性化需求提供不同的方案，只有中标或和客户签订合同后，公司才会进行产品设计生产活动。

　　2.入库的产品都已经确定了买家，即将发货。

　　3.发货安装并进行验收后才会确认收入。

　　由此可见，产品生产后在公司逗留的时间不会太长，且绝大部分入库的商品都已确认了买家，不存在生产了之后卖不出去的情况;因此我们可以认为，入库商品和预收账款越多，公司的生意越兴隆，而对于基本已经确认卖出的商品，不计提资产减值损失也是可以理解的。　　

　　但当我们得出如上文所述的结论，我们会发现一个问题。上图是公司近年来的库存商品和预收账款增长情况，可以看到上市前3年，这两部分都维持了快速增长的态势，而2015年，库存商品和预收相对去年同期的增速则出现了双降。跟据公司的招股说明书的表述，我们可以发现，公司的营业收入主要体现在第三、四季度，而年中年初则是招标签订合同的时期。如果年中年初没有签订足够多的合同，则当年度的库存商品也就不会有大幅的增加。上图是截止Q2的存货状况，存货共计3.3亿，而Q3的存货相对Q2也不过增长了2.4%。从多方面的数据来看，雪迪龙接下来的营收增速将面临很大的考验，是否其快速扩张期即将结束?这将是我们接下来需要观察的重点项目。

　　公司的股权&员工持股计划

　　公司的股权相对集中，大股东敖小强先生持有公司近63%的股权。敖小强在2015年股灾前进行过一系列的减持活动，通过大宗交易共卖出2300万股，平均成交价为32.37，从卖出的时间点来看，基本是卖在了最高点。而在救市政策出台后，公司高管通过资产管理计划的形式重新买入了近500万股，平均买入价格为21.47。另外，公司的员工持股计划在2015年4月完成了第一次购买，共买入91.5万股，平均价格27.43。目前，公司的高管和员工持股计划都处于被套状态。

　　行业政策与发展趋势

　　近年来，国家环保政策的力度逐年升级。随着《国家环境保护“十二五”规划》，《大气污染防治行动计划》十条措施，《生态环境监测网络建设方案》等文件的相继出台，我国对于环保监测领域的规定越来越明晰。

　　而在2015年9 月15 日，北京市发改委网站发布《关于挥发性有机物排污收费标准的通知》，宣布自2015 年10 月1 日起，北京市将在家具制造、包装印刷、石油化工、汽车制造、电子行业等5 大行业的17 个行业小类开始征收挥发性有机物(VOCs)排污费。

　　紧随北京发改委的步伐，《上海市挥发性有机物排污收费试点实施办法》随之正式出台。规定将以2015年10月1日为起征点，分三个阶段对上海石油化工、船舶制造、汽车制造等12个大类行业中共2000余家企业征收排污费。

　　从目前北京和上海颁布的方案来看，未来全行业征收排污费将是大趋势。而国务院法制办于2015年6月10日公布《环境保护税法》征求意见稿更是规定，对超标、超总量排放污染物的，要按量计征环境税;未来环保税法的实施，需以精确有效的环境监测为前提。

　　对于提供环境监测服务的公司来说，他们更清楚各公司排放的超标气体中各类物质的种类与含量，这将为环保监测企业未来拓展业务到环境治理领域提供一个先机。

　　公司的业务&收购

　　雪迪龙是一家专注环境监测和工业过程分析的公司，其主要产品和服务包括分析仪器及配套产品、环境在线监测系统、工业过程在线分析系统及环保运维服务。　　

　　前文已经提过，雪迪龙发展初期主要是帮西门子代理分析仪器和系统产品;而从公司最后一次公布的前五大客户明细中(2013年后再未公布过具体客户名单)，我们不难发现，他的主要客户群都是做脱硫脱硝改造或者系统集成的工程公司，我想可能这也是为何上市多年来，他的业务一直专注于监测业务，而从未考虑延展到治理业务——因为一旦转向治理方面发展，它目前的客户就很有可能成为它的竞争对手，从而导致失去目前的客户。　　

　　而从公司目前的收购布局来看，公司未来的发展方向应该会延续目前的监测路线，同时拓展环保大数据分析，建立监测数据系统互联共享，各类污染源、生态状况监测全覆盖，线上信息共享的生态环境监测网络。

　　从目前来看，其收购的思路创新公司、KORE未来可能会扮演比较重要的角色。

　　思路创新

　　思路创新公司的核心团队来源于清华大学环境学院，长期与清华大学、环境保护部规划院、中国环境科学研究院等科研院所合作，可谓是政策资源丰富。该公司开发了环境数据云资源中心、总量核算省市协同管理平台、国家重点监控企业自行监测信息发布平台、污染源监测数据管理系统、空气质量预警预报系统、重污染天气会商决策系统、工业园区安全环保管控一体化整体解决方案及排污权交易管理平台等多款产品，为各级环境管理机构提供决策依据。

　　思路创新在收购时和公司签订了对赌协议，约定2014年至2016年度累计实现经审计后的净利润6100万元。2014年，思路创新实现了1607万的净利润，而根据2015年中报显示，其上半年净利润为-685万。恐怕想达成对赌协议规定的6100万净利润将是一个不小的挑战。

　　KORE

　　Kore Technology Limited成立于1991年，是国际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技公司之一，KORE公司主要面向全世界的高校、科研机构等提供定制的高端飞行时间质谱仪。KORE的飞行时间质谱产品可广泛应用于环境监测、溯源、健康安全、材料研发和食品等行业。在大气环境中对气体污染物的检测，尤其在测量VOCs方面，可实现快速多组份数百种微量污染成份的定量定性分析。

　　质谱仪是分析仪器中最高端的产品之一，是目前唯一能够直接测定被测物质原子量、分子量的分析仪器，目前，国内高端质谱仪产品仍以进口产品为主。

　　显而易见，对KORE的收购公司更关注的是其拥有的技术，通过外延性并购，掌握相对先进的技术，从而将公司的业务拓展到食品安全、生命科学、工业过程监控等领域，可以有效实现公司在监测领域的综合布局。

　　对于雪迪龙而言，所掌握的技术的高度，将决定其未来能够从事业务的质量和范围，这是一件很迫切的事情。其实金融菌在开始研究公司以前，一直认为雪迪龙从事的烟气连续监测业务，是可以监测PM2.5等有害物质的。然而探究一番后的结果是让我失望的，雪迪龙目前的监测水平并不能达到大气监测的标准。　　

　　通过中国环境监测总站的公告，我发现雪迪龙目前只在CEMS认证检测合格厂家的名单上，PM10自动检测仪器目前仍处于在检状态，而PM2.5采样器合格产品名录上，目前上市公司中只有聚光科技在榜，雪迪龙并不在列。

　　雪迪龙能否通过收购，快速提升自身技术水平，从而在未来的环境监测市场中占有更多的位置，这点还需要公司投入更多的努力。

　　总而言之，对于文中主要论述的两家公司，聚光科技在技术研发方面投入较多，技术水平目前来看也相应较高，但经营水平相比较差，毕竟应收账款不能当饭吃，没有真金白银流入的业务不是好业务，而且我对于他的其他应收款部分也存在疑虑，短期内我不会考虑投资该公司;不过有炒作需求的大神们不妨关注一下，毕竟聚光要是考虑降低研发费用或进行资本化，又或者其他应收款的异常是为了隐瞒利润，那么短期他业绩的爆发力可以是非常惊人的(目前基础业绩增幅至少上升100%)，特别是考虑到目前他的现金压力相当大，如果今年需要做业绩提升股价然后增发，上述利润调节的动作是完全有可能发生的(以上考虑纯粹基于市场博弈，只有投机价值，没有投资价值)。

　　而雪迪龙经营能力很强，各项财务数据相对不错，未来的布局也还算思路清晰，但现期的技术能力相对较差，未来能否提升技术实力从而提高竞争力还需观察;同时2016年其快速扩张能力是否能够延续还需要时间去验证，在目前的估值水平下我恐怕也不打算投资，不过如果有足够低的价格我会考虑参与一下。