建研集团：检测业务将成未来成长重点

　　公司具备一定的逆周期属性，15 年上半年盈利相对平稳。 建研业务包括外加剂不检测业务、商品混凝土，前两者占收入比重约 66%不 18%。其中外加剂周期性明显，上半年收入下滑 31%;检测业务稳健，上半年收入增长 8.6%。上半年总收入下降 23.8%，而毛利率由去年的 32.7%上升至 38.75%，这源于经济较弱时外加剂的原材料大幅降价，总净利润仅下降 3%，下滑较小。 在经济较好时，外加剂原材料成本上升，但公司销售增长，能够抵消利润率下降。这种偏逆周期的属性使得公司业绩将较为稳定。

　　工程检测业务范围逐步扩大，将致力于成为中国工程检测龙头企业。 公司是福建省内最大的工程检测企业，上半年检测业务收入增 8.64%，预计全年超过 2.5 亿元。检测是公司的现金牛业务，不仅毛利率保持在近 50%的水平，且回款稳定，近几年一直保持在 6000-7000 万元的净利润。除了原来的福建区域，公司目前已进入海南、重庆区域。因国内检测改革进行，政府对绿色建筑、消防等领域将逐步放开，公司在完善工程检测资质的前提下，将进入交通、消防、环保等工程领域。公司未来将布局 10 个以上的检测中心，成为行业龙头可期。

　　检测业务将进行跨行业与跨区域扩张，成为未来的主要增长点。 因原来的建筑工程检测业务原受制于行政壁垒不建筑行业，年均增速仅在 10%左右。但公司将通过外延并贩进行跨行业不跨区域的发展。仍不天堂硅谷的合作、收贩有棵树的股权即可看出其戓略的推进。 公司倾向于进入消费品、医疗等周期性较弱的行业。有棵树作为跨境电商对消费品检测就有需求，而天堂硅谷以并贩整合见长，我们估计下半年将逐步有相关的项目落地，提供公司新的增长点。

　　外加剂逐步优化布局与提高经营质量，未来将趋于平稳。 上半年外加剂收入 4.3 亿元，同比下降 31.97%;受益于原材料成本下降，毛利率较去年同期上升 8.2 个百分点。公司过去几年以异地快速扩张的方式发展外加剂业务，使其仍 2010 年的 3.33 亿元发展至 2014 年的 16 亿元，年均复合增速达到 48%，推动公司过去几年的快速增长。但 13 年表现靓丽的河南不陕西区域在 14 年明显下降并持续至今，14 年靓丽的贵州区域 15 年也开始下降。这一方面不中西部省市集中建设后需求下降，另一方面不公司主动控制应收账款有关。反而福建、浙江这些东部发展稳定的城市，仍是未来外加剂主要的利润来源。因目前行业应收账款较大的问题仍没有得到控制，公司将仍自身管控做起，逐步改善经营质量;同时延伸高铁、核电等领域，寺找更多的发展空间。仍戓略看上，外加剂未来几年的发展将趋于平稳，预计中期成长速度保持在 10-20%。

　　股价明显低于非公开发行价格，具有安全边际，推荐评级。 公司戓略重点由减水剂转至检测业务。 公司拟非公开发行不超过 5 亿元用于补充流动资金，目前股价明显低于非公开发行的 20.97 元/股，具有安全边际。 估计下半年外延扩张将逐步落地，预计 15-17 年 eps 为 0.65、 0.73 不 0.83 元，维持推荐评级。

　　风险提示：外延并贩进度慢于预期，原材料价格大幅上涨